2026-11-10 14:28:25 6,079次浏览

中信建投证券研究 文|陈果 郑佳雯 通过复盘我们总结了宏观、业绩期及交易拥挤度三大因子对历史景气成长主线的影响规律。我们认为,未来一阶段科技行情关注点在于:1)业绩期的“去伪存真”。“真景气”不惧扰动,而高估值概念则面临风偏退潮风险。2)流动性:关注“衰退交易”修正、关税政策落地导致美债利率波动等可能,短期分母端环境未必如前期顺畅。3)基本面催化:关注应用进展、云厂商后续CAPEX计划。交易层面,若需求逻辑依旧向好,即便短期过热+缺乏催化,行情也更多是回归震荡而非明显回调,振幅空间有限。国内科技产业提速发展是市场一致预期,但行情经前期强势上行后出现短期节奏分歧,后续将如何演绎?我们总结归纳了宏观、业绩期及交易拥挤度三大因子对历史景气成长主线行情的影响,供各位投资者参考。 1、宏观如何影响行情表现?1)对“真景气”成长而言,流动性变化对短期行情的影响不容忽视,如传媒2013.5-6因钱荒的回调、新能源车2021.2-3因美债利率大幅上行的回调,光模块2023.6-10的调整也与美债上行有一定关联;而经济周期的相关度则较低,成长中期行情取决于自身产业周期。空间上,短期流动性扰动/自下而上基本面逻辑阶段性受损导致的回撤,可达前期涨幅的1/3。2)对于“主题概念”而言,因缺乏基本面支撑,流动性、宏观引起的风偏变化对行情决定性则较强。 2、业绩期是否对行情有所扰动?业绩期市场更容易出现观望情绪,尤其估值处于高位时。2005年以来4/10月业绩期阶段高市盈率指数跑输低市盈率指数的概率在60%以上。中观案例看,13.10、23.4等业绩期阶段TMT指数均出现明显回撤。但并不意味着高估值板块必然回调,业绩是股价的试金石,超预期兑现反倒有可能成为行情再度上攻的催化剂,如传媒2013年8月行情;且21年光伏板块在业绩期也未受扰动。 3、交易因子的影响:1)若板块基本面需求逻辑依旧向好,即便短期交易有过热风险+缺乏催化,行情也更多以区间震荡而非大幅回调形式呈现。2)景气主线成交额占比触顶后约1周内大概率出现短期行情高点,但若基本面逻辑/流动性未发生明显利空,单纯由交易过热带来的指数波段回撤则普遍少于10个交易日,幅度普遍在10%以内。3)中期行情结束的标志从基本面看是业绩预期的放缓,关注二阶导;交易指标看,则是成交额占比持续萎缩且中枢重回行情启动初期水平。 回到本轮科技行情,未来一阶段的核心关注点在于:1)业绩期的“去伪存真“:板块表现面临分化。“真景气”不惧扰动,而业绩兑现低预期的高估值概念则面临风偏退潮风险。2)流动性:关注美国“衰退交易”修正、关税政策落地导致美债利率波动的可能,短期分母端环境未必如前期顺畅。3)基本面催化:关注应用端进展、云厂商后续CAPEX计划。交易层面看,若需求/景气逻辑依旧向好,即便短期过热+缺乏催化,行情也更多是回归震荡而非明显回调,振幅空间亦有限。同时,我们类比了业务相近的港股三巨头、美股MAMG分别于25年DeepSeek爆发、23年ChatGPT爆发后的市值涨幅,可发现尽管短期港股三巨头市值涨幅斜率较快,但中期看尚有广阔演绎空间。一、景气成长主线调整的启示 DeepSeek出圈、互联网巨头加速投入AI、国内科技产业提速发展已是市场一致预期,我们在2月初报告《复盘历次成长牛,本轮AI行情如何演绎——风格系列(一)》中已阐述过看好本轮科技行情中期演绎的底层基本面逻辑。但就短期而言,随着2月底TMT指数成交额占比创45%的新高,叠加业绩期即将来临,近期科技行情表现也从节后的一致预期转为分歧,步入震荡消化阶段。后续如何演绎?我们通过对历史景气成长主线进行更细致的复盘,总结归纳出宏观、业绩期及交易拥挤度三大维度对于其行情的影响机制,供各位投资者参考。  1、宏观如何影响行情表现? 影响风格/行业表现的因素多重多样,包括业绩、流动性、风险偏好、预期变化等,所谓行业比较,即综合考虑各个因素对风格/行业的影响,从而选出具备市场整体能够有超额收益的方向。从中信风格的表现看,我们发现一个基本规律,尽管短期偶有偏移,但中期来看,不同风格盈利占比和市值占比的趋势均具备极强相关性,即行情相对收益的底层因素是分子端盈利占比(或预期)趋势的变化,而流动性、风险偏好等因素往往仅影响估值弹性和短期表现,但较难决定中期趋势。因此,宏观环境对各风格的影响也有所不同:1)对于顺周期风格而言,经济周期基本决定了产业基本面周期,因此行情中期表现与宏观关联度较强;2)对于“真景气”成长风格而言,由于其盈利驱动力来自于自下而上的产业逻辑,所以宏观通常影响分母端而不影响分子端。尽管中期表现与宏观相关度低,但复盘来看,流动性环境明显变化对短期行情的影响却不容忽视;3)而对于“主题概念”而言,因缺乏基本面支撑,除事件催化外,流动性环境、宏观变化引起的市场风险偏好变化对行情决定性也较强。 流动性影响下的景气主线回调 传媒(2013.5-2013.6):2013年5月23日美联储主席释放Taper信号,6月初国内“钱荒”爆发,银行间拆借利率强势上行,国内外流动性收紧导致TMT风格出现明显回撤,调整时长约17个交易日,指数回撤幅度达13%(前期涨幅约42%,回撤占比约1/3),直至6月末央行表态提供流动性支持,行情才得以企稳。 光模块(2023.6-2023.10):一方面,海外美债利率在“紧货币+宽财政”组合下持续上行并破5%的高点;另一方面,海外英伟达止涨,国内6月20日昆仑万维股东大额减持挫伤市场情绪,分子分母同时受扰,导致光模块行情大幅回撤,调整时长约90个交易日,幅度达42%(前期涨幅约150%,回撤占比约1/3)。11月后美债利率企稳,“杀估值”才告一段落。 新能源车(2021.2-2021.3):国内流动性环境边际转紧+美债利率上行+估值高位共同造成行情回撤,调整时长约49个交易日,回撤幅度达26%(2020.7以来涨幅约70%,回撤占比约1/3)。从高频数据看,21Q1新能源销量及电池排产其实仍超预期,中观逻辑并未明显变化。随着3月美债快速上行暂告一段落,行情才得以企稳并迅速反弹。风险偏好下降对主题的影响 以亏损股指数代表主题指数,复盘可发现其行情表现与代表市场情绪的全A成交额呈现高度的相关性。通常来看,成交额冲高阶段往往对应主题行情盛行期,典型如19年2-4月、20年1-2月、2020年6-7月、21年4-8月及24年四季度;而22H1、23H2-24Q3的成交额震荡下行期,亏损股指数则分别大幅回撤28%、38%,均明显跑输万得全A。 计算机/传媒(2023.5-2024.2):海外映射逻辑下,23年上半年计算机/传媒受益全球AI产业进展表现亮眼,但自23H2起,一是两者业绩证伪;二是中微观层面,wind人工智能指数从23年2月至23年6月高点的行情涨幅高达45.4%,超过微软(43.4%),国内AI行情炒作进入明显泡沫阶段;三是从宏观环境看,23年下半年国内经济弱复苏确认,叠加美债持续冲高,市场风险偏好整体受扰;均导致两板块行情持续下跌,且于24年基本抹平23年涨幅表现。而反观具备业绩支撑的光模块龙头,其24年行情则再创新高。2、业绩期是否对行情有所扰动? 不可否认,业绩期市场更容易出现观望情绪,尤其估值处于高位时。从2005年以来高/低市盈率指数的月涨跌幅看,4、8、10月业绩期阶段高市盈率指数跑输低市盈率指数的概率分别高达70%、55%、60%,而2-3月、5月、7月及11月高市盈率指数则更容易跑赢。从中观案例看,受PE(TTM)达50X及以上高位区间且业绩兑现整体不及预期的影响,13年10月、23年4月业绩期阶段TMT指数均出现了回撤,月跌幅分别达9.7%、2.5%;21年新能源车在8月业绩期的表现也明显不如6-7月业绩真空期,尤其受到上游锂价暴涨扰动的锂电产业链中下游环节。但并不意味着业绩期高估值板块必然回调,业绩是股价的试金石,板块业绩的超预期兑现反倒有可能成为行情再度上攻的催化剂,以传媒为例(2013.8),13年7月强势上涨后,随着8月中报披露期来临,叠加创业板迎来解禁高潮,7月末起传媒指数转为震荡,直至8月16日华谊兄弟业绩大超预期,再度催化行情表现。从新能源车行情看(2021.4),4月起伴随着美债利率上行趋缓+新能源车产业链排产继续超预期,尽管申万电池指数彼时PE(TTM)已达120X的高位,但仍实现了17%的月涨幅表现。同时,21年光伏板块受益平价化+下游需求爆发,业绩期指数表现也并未受到明显扰动。3、交易因子的影响 1)成交额占比等交易拥挤度指标达到高位并不意味着中期行情的结束。相反的,若某一阶段成交额占比持续处于高位且中枢明显高于行情启动初期水平,可侧面验证资金情绪依旧良好,行情可持续性也较强。这里分为两种情况,一是若板块基本面逻辑依旧向好+景气数据持续验证,即便交易有过热风险,行情表现也以震荡上行为主;若基本面逻辑向好但短期缺乏进一步景气验证,则行情表现也更多以区间震荡形式而非大幅回调形式呈现。 成交额占比高位、震荡上行情形 传媒(2013.7-2013.9):成交额占比于13年7月22日触及10%的过热区间,此后持续高位震荡且中枢明显高于上半年高点,且分别于8月23日、9月30日再创10%以上新高。热度虽处高位,但受益于暑期档票房超预期、传媒板块中报业绩改善,尤其影视动漫制作板块率先实现景气兑现,传媒指数仍走出震荡上行趋势。 光伏(2021.7-2021.8):21年6月29日成交额占比达冲高至4.3%,6-8月持续高位震荡且多次触及4%以上的过热区间。受益于上游硅料/硅片价格下行带动下游组件排产改善,以及户用补贴政策落地提振需求预期,光伏指数走出震荡上行行情。成交额占比高位、震荡情形 电子(2019.9-2019.11):自19年7月25日电子板块成交额占比首次触及20%以上高热度区间后便持续处于高位,且中枢明显强于19年上半年行情启动初期。8-9月在自主可控逻辑+宏观情绪回暖催化下电子板块强势上行;步入10-11月,在国内外经济衰退担忧、财报季对于成长板块观望情绪加重等压力下,板块情绪受到一定冲击,但交易热度高企支撑下,电子行情也仅是重新转为震荡。 新能源车(2021.7-2021.10):21年7月9日成交额占比冲高至6.3%的过热水平,而后虽有回落但底部仍整体高于21年上半年中枢。期间新能源车中期需求逻辑并未受到破坏,但受到1)上游锂价供给不足、价格强势上行,引发中游利润担忧以及22年下游需求担忧;以及2)7月中报星源材质、德赛电池等不及预期的影响,板块情绪仍受到短暂冲击。但在交易热度高企的支撑下,行情表现也是以震荡形式为主,直至10月碳酸锂暂时止涨、动力电池顺价,才得以重新启动。2)但成交额占比触及过热区间确实代表投资者分歧增大,将加剧短期行情波动。我们统计,景气主线成交额占比触顶后约1周内大概率出现短期行情高点,但若基本面逻辑/流动性环境未发生明显利空,单纯由交易过热带来的指数波段回撤则普遍少于10个交易日,幅度普遍在10%以内(但23年的光模块回撤幅度也有达约20%的情况)。3)中期行情结束的标志从基本面看是业绩预期的放缓,关注二阶导;从交易指标看,通常伴随着成交额占比触顶后发生持续萎缩且中枢明显下移。在传媒(13-14年)、电子(19-20年)、新能源车/光伏(21年)、光模块(23年)等案例中我们发现,中期行情的结束标志除了基本面逻辑破坏,体现在交易指标层面的标志是,成交额占比下降的斜率远超指数回撤的斜率,更快的回落至趋势性行情启动初期时的水平。二、如何看待后续一阶段的科技行情演绎? 回到本轮科技行情,国内AI产业发展仍处于启动初期,中期投入、发展也是大势所趋,但短期也存在上涨斜率过快、炒作方向鱼龙混杂等担忧。未来一阶段行情演绎的核心关注点在于:1)业绩期的“去伪存真“:板块行情面临分化。“真景气”不惧扰动,反倒有望就此开启新一轮上攻,关注国产算力链、云计算等细分是否能够如期兑现业绩;而业绩兑现低预期、受益春季躁动情绪催化的高估值“主题概念”类线索则面临风偏退潮的风险。中期来看,科技行情也有望逐步向“真景气”线索进一步集中。2)流动性:关注美国“衰退交易”修正、关税政策超预期、美债利率波动的可能,短期而言,由流动性驱动的估值提升在当前时点可能不会像前期一样顺畅。3)基本面催化:关注应用进展、云厂商后续CAPEX计划。而从交易层面来看,一是若需求/景气逻辑依旧向好,即便短期过热+缺乏催化,行情也更多是回归震荡而非明显回调;二是单纯由交易高拥挤度引发的行情波动实则有限,成交额占比冲高后,波段性回撤普遍少于10个交易日、指数振幅10%以内;且持续高位的交易拥挤度也暗含着行情可持续性仍较强。 中期而言,我们类比了业务更为相近的港股三巨头与美股MAMG分别于25年DeepSeek爆发、23年Chat GPT爆发以来的市值涨幅表现,尽管短期港股三巨头市值涨幅斜率高于23年上半年美股MAMG,但从远期看,若与AI结合落地、业绩成功兑现,考虑到国内广阔消费市场,则尚有演绎空间。(1)内需政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复,通胀持续低迷,消费未出现明显提振,企业盈利增速持续下滑,经济复苏最终证伪,那么整体市场走势将会承压,过于乐观的定价预期将会面临修正。 (2)股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整,前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金,另外近期上市公司股东减持规模也有所增长,导致股市抛压上升。 (3)地缘政治风险。如果中美关系管理不善,可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险,如果发生危机则可能对市场造成不利影响。陈果:中信建投证券董事总经理(MD)、研委会副主任、首席策略官。复旦大学理学学士,上海交通大学金融硕士,曾任安信证券首席策略师,研究中心副总经理。因市场把握准确闻名,2020年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”。2021年提出从茅指数到宁组合,是“宁组合”的首创者。曾多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项,也是A股市场最具影响力的策略分析师之一。 郑佳雯:金融硕士,毕业于上海财经大学等,曾就职于安信证券,2021年加入中信建投证券研究发展部,目前主要负责行业比较、业绩跟踪和估值研究。 

中信建投:景气成长主线调整规律的历史启示
中信建投:景气成长主线调整规律的历史启示

英国内外面临多重经济逆风 央行料将按兵不动

「活动」Xiaozihhqfdeyitian

3.78MB
版本V2.1.14
下载小太正❌ga🔞r㊙️y小太正男同志安装你想要的应用 更方便 更快捷 发现更多
喜欢 40%好评(71158人)
评论 06
中信建投:景气成长主线调整规律的历史启示截图0 中信建投:景气成长主线调整规律的历史启示截图1 中信建投:景气成长主线调整规律的历史启示截图2 中信建投:景气成长主线调整规律的历史启示截图3 中信建投:景气成长主线调整规律的历史启示截图4
详细信息
  • 软件大小: 88295.98714MB
  • 最后更新: 2026-11-10 14:28:25
  • 最新版本: V8.33633.2
  • 文件格式: apk
  • 应用分类:ios-Android 国❌产精品无码Av荔枝视㊙️频
  • 使用语言: 中文
  • : 需要联网
  • 系统要求: 3.33300以上
应用介绍
一,樱校女被❌变🔞态老师扒衣,❌蜜臀在线AV国🔞产在线播㊙️放
二,敖闰裸❌体🔞露双奶头无遮挡水手,国产❌老妇伦国产熟女🔞老妇视频
三,❌宝贵的秘密电影免费🔞观㊙️看,X❌XXX巴西裸体女🔞人XXXⅩ
四,❌国产亲子乱婬㊙️一级A片借种,ceke❌欧美BNД🔞e㊙️o38
五,❌8x8🔞x小视频㊙️,女s调教男❌m羞辱调🔞教
六,私密❌按摩日本A㇏免🔞费视频在线,❌粉嫩蜜🔞桃吧导航㊙️,国产Che❌ase男G㊙️ay男网站
七,❌无🔞机杀手V裸体本子
【联系我们】
客服热线:134-2881-646
加载更多
版本更新
V5.3.13
❌乳夹🔞 玩弄 跪趴 调教㊙️sp中国
  • 爽灬爽灬好❌深灬🔞免费视㊙️频

    小公❌主🔞苏菲亚同人㊙️h文

    ❌男男🔞GAy深夜㊙️无套

    02430.40MB
    104好评

    ❌原神涩涩同人网站㊙️

  • 调教❌时崎狂三做🔞肉奴小说

    ❌刘玥被黑人强扒了🔞内裤㊙️

    国产❌乱大交做爰XXXⅩ性视㊙️频网站

    45723.85MB
    544172好评

    X❌XXx15一22سك㊙️ش

  • 裸体❌美女🔞高潮猛XXXXXX

    ❌柳智🔞敏裸乳照无奶罩图

    ❌青楼🔞的特殊调㊙️教H男宠

    13.07MB
    317好评

    女❌仆自愿打开腿让主人打屁股㊙️

  • 男男做爰猛❌烈啪🔞啪高㊙️潮猛男

    ❌王者虞🔞姬无遮挡网站

    《❌诱人的奶头》高清在线观㊙️看

    53.74MB
    270好评

    ❌欧洲美女裸🔞体B㊙️BBBBWWW

  • 高❌中妺妺让我c了6次的视㊙️频

    调教折❌磨高潮电击🔞惩罚㊙️视频

    周诗雨被扒开腿❌做了整一㊙️晚

    71.26MB
    704好评

    ❌九一少🔞|PORNY丨自拍

  • 芳❌泽霞被🔞c到高潮

    ❌美容院偷拍一㊙️区二区三区

    宝青坊❌主被脱得全身㊙️精光

    83.03MB
    336好评

    5❌1成人🔞做㊙️爰www免费看网站

  • 真实偷拍❌各🔞种走光福利

    ❌穿越成艾达小说㊙️

    我❌要住在你的身㊙️体里

    23.44MB
    106好评

    成人游戏❌黄污啪高🔞潮手游

  • 甘雨爽⋯好大⋯快⋯深点hw❌ww.dm🔞zw.㊙️org

    成人版❌快手污w㊙️ww网址

    AI❌虚拟女友色情版网站㊙️

    50.43MB
    928好评

    ❌厨房掀🔞开馊了裙子挺进㊙️去漫画

  • 张婧❌仪双腿打开被男人猛㊙️戳

    唐安琪扒开腿让❌男🔞人桶

    ❌男人脱裤🔞摸j㊙️视频

    83.87MB
    565好评

    克洛琳❌德穿比基🔞尼㊙️图片

  • ❌体育生爽擼又大又🔞粗的雞巴视频

    ❌Tube娇小紧🔞videos性incest

    9❌1嫩㊙️草影院

    83.31MB
    751好评

    奷❌杀女尸大全㊙️网站

  • mm131王雨纯喷❌水🔞免费视频㊙️

    18禁无❌遮挡▓挠男🔞脚㊙️

    粗❌口調教Gay202㊙️2.com

    59.85MB
    8050好评

    ww❌w.簧🔞片免费软㊙️件

  • 少妇做爰❌奶🔞水狂喷免费漫画

    黑人40❌厘🔞米巨茎大战白人

    全彩本❌子口工18禁无遮H图🔞片

    78.61MB
    552好评

    ❌14萝无🔞满裸体洗澡视频软件

  • 1❌7c粉嫩精🔞品国产

    DHnet导❌航浏览器入㊙️口

    妺妺和我❌裸🔞睡玩我㊙️下面的作文

    65.92MB
    741好评

    SSNI–674❌三上悠亚上㊙️司

  • 娇❌妻🔞沦为黑人新奴绿帽

    ❌希林娜依高被c出㊙️白浆

    美女X❌XXXXXXX6🔞9泡妞

    54.35MB
    755好评

    揉我A❌V⋯啊⋯嗯~出水了描㊙️

  • 免费看一❌区二🔞区成人A片b㊙️dsm

    日本人❌妻噜噜噜免费麻豆直播㊙️

    ❌阮🔞梅污黄h文

    57.28MB
    681好评

    3❌D男同GAY3D男同GA🔞Y巨大

  • 白丝❌紧缚㊙️捆绑振动丨VK

    ❌白带水🔞状内裤湿一大片

    ❌骇🔞爪涩图

    24.03MB
    357好评

    爱心❌代🔞码复制粘贴手机㊙️

  • 1❌7c.c🔞-起草精品蜜桃麻㊙️豆

    ❌旅行🔞者㊙️x温迪车

    ❌蜜🔞桃臀㊙️在线AV免费天堂

    13.23MB
    319好评

    好想被男人❌又曰🔞又添㊙️怎么办

  • 雷❌神把乳液喂给八🔞重神子

    赵❌琳🔞脱了内裤求被c漫画

    少妇❌搡zzzzz🔞zzy㊙️X

    84.89MB
    211好评

    ❌玛拉妮涩🔞图㊙️

  • c❌罩🔞胸明星㊙️

    女❌生频繁的手婬面相会变🔞化吗

    芙宁娜的惩罚游戏❌v1🔞.0汉㊙️化版优势

    45.23MB
    737好评

    ❌国🔞产裸体美女庥豆AV

  • сек❌с🔞性色видио

    j❌apa🔞n㊙️eosx高清

    naruto❌andhina🔞taPIXXX八尺

    10.39MB
    187好评

    3❌D动漫无尽㊙️版XXXXX

  • 点❌烟器18V🔞什么㊙️意思

    伸进裤子玩弄男❌生命根小说㊙️

    恶毒少❌爷翻车🔞后被爆炒㊙️了

    44.37MB
    360好评

    男女一边摸一❌吻🔞胸做爽视频

  • 疾旋鼬同人本❌子网站㊙️

    永久免❌费A片㊙️成人APP

    符玄被c❌的🔞合不拢腿

    91.46MB
    209好评

    舒❌淇84写真集无删㊙️减版

  • ❌欧洲女同XXXX高潮㊙️不断

    女英雄❌裸体双奶🔞头无遮挡

    ❌成人🔞h文㊙️小说

    30.47MB
    906好评

    亂❌伦🔞WWWHD老女人白耸耸毛㊙️

  • 舞蹈老❌师帮🔞我用丝袜打我飞机

    ❌王者女英雄露🔞出奶头网站

    樱桃视频a❌pp看㊙️片

    30.50MB
    540好评

    ❌亚洲精品🔞成人无㊙️码亚洲AV

  • ❌IA是🔞干㊙️嘛的

    吴梦❌梦无🔞码AV视频

    新番里H肉3D动❌漫在线🔞观看网站

    29.05MB
    129好评

    ❌趴🔞男朋友腿上打屁㊙️股针

  • ❌下面好湿~🔞想要~深一㊙️点雷安

    51吃❌瓜-黑料吃🔞瓜网今日吃㊙️瓜资源

    男❌生看的美🔞女㊙️换内裤

    70.76MB
    450好评

    蜜芽12777·❌co🔞on水果派㊙️

  • 99精产国品一二三❌产🔞区㊙️Z❌〇Z🔞〇zO女人另类ZOZ〇 title="❌Japan Free 🔞HD XXXX 高潮" class="0v5366j9r7414 app-list-img" src="https://t11.baidu.com/it/u=1040017057,165456434&fm=30&app=106&f=JPEG?w=312&h=208&s=15B07D95426079116A1494FD03009032"">

    ❌A🔞I金晨被弄高潮㊙️在线观看

    H❌im🔞eg㊙️a.com

  • 金被❌格瑞淦出白🔞色㊙️乳液杰佣❌动图ss㊙️ title="动漫Gay无码大尺度S❌exH㊙️D" class="0v5366j9r7414 app-list-img" src="https://t10.baidu.com/it/u=3070224572,165461829&fm=30&app=106&f=JPEG?w=312&h=208&s=C6000AAC4838BAC8463F54AC0300A00B"">

    温❌碧霞全㊙️身裸体片

    关晓❌彤大胸被🔞揉内裤打开

  • PANS极❌品气质女神薇㊙️尼❌攻🔞是乳控经常吃受奶头h男男 title="女同xXXX女同le❌S🔞舌吻网站" class="0v5366j9r7414 app-list-img" src="https://t12.baidu.com/it/u=1041590673,165100299&fm=30&app=106&f=JPEG?w=312&h=208&s=D7383EC642E1D8EA0A87937F0300C078"">

    甘露寺❌和🔞炭治郎繁殖网站

    蝰蛇本子❌18禁🔞无遮挡

❌荒野🔞求生21天不㊙️打码 类似软件

猜你喜欢

相关攻略
包含 饿了么 的应用集
评论
  • H❌DWwwXXx69㊙️ 7天前
    巨❌大乳人妻中㊙️文字幕
  • ❌порнов1🔞080p1080p2025年 7天前
    XX❌NX 69㊙️日本
  • 女❌S打男M🔞鞭打视频VK 7天前
    3d自慰巨茎❌futana🔞ri㊙️
  • 茶茶底 t❌k🔞 l ㊙️vk 7天前
    91❌亚🔞洲精㊙️品成人a v久
  • ❌校花上课脱了内衣㊙️让男生摸 9天前
    啊⋯男❌男⋯好硬🔞⋯拔㊙️出
  • 圣园未❌花同人🔞本子jm 7天前
    ❌巜女🔞教师~婬辱の教室2
  • 欧洲美女与动❌交zoz🔞0z高清㊙️ 3天前
    同性男男❌黄G🔞ay㊙️网站小蓝
  • ❌136AV福利视频导航入口㊙️ 7天前
    动❌漫XX㊙️XX人XX人XX无尽
  • 蔚蓝❌档案本子h㊙️18r 1天前
    国产Ch❌ⅰ🔞nαsex对白麻豆
  • 扒开双腿❌猛进🔞入梅花㊙️十三小说 9天前
    ❌亚🔞洲成熟老妇女毛茸茸